AVALIAÇÃO DE EMPRESAS EM DISTRESS

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS EM DISTRESS   

“A arte e a ciência têm o seu ponto de encontro no método” (Edward Bulwer-Lytton)

O termo “distressed companies” refere-se a companhias muito depreciadas por razões geralmente relacionadas à performance operacional, ao seu nível de alavancagem e à sua incapacidade de cumprir com as obrigações contratuais com credores e/ou outros stakeholders – levando a uma situação de default. São empresas problemáticas, às quais geralmente se associa um maior grau de risco e que podem se encontrar num momento de reestruturação dentro ou fora de procedimentos concursais.

Empresas em situação de distress passam por dificuldades pela má performance operacional e/ou excesso de dívidas. Quanto mais o tempo passa, mais elas perdem valor: não conseguem operar com nível de rentabilidade adequado, a administração do capital de giro fica prejudicada, o acesso a crédito no mercado desaparece, os investimentos para manter as atividades são postergados.

Nos últimos anos, com a deterioração da economia brasileira, cenário macroeconômico em recessão, desvalorização do real frente ao dólar, altas taxas de juros e escassez de crédito, a lista de companhias nesta situação aumentou consideravelmente. Empresas que atuam no Brasil nos setores de óleo e gás, mercado imobiliário, energia, construção civil, usinas de açúcar e etanol, são nomes recorrentes na lista dos mais vulneráveis.

De acordo com dados da Serasa/Experian, em 2016, o número de recuperações judiciais requeridas aumentou quase 45% em relação ao ano anterior – se compararmos com 2013, quando a economia crescia a 3% ao ano, o número de pedidos de recuperação judicial mais que dobrou em 2016. Em 2017, o número de falências e recuperações judiciais requeridas atingiram 1.708 e 1.420, respectivamente; até Maio de 2018 este levantamento indica que foram requeridas 568 falências e 654 recuperações judiciais.

Neste contexto, com preços que representam uma possibilidade de barganha, o interesse por investidores e fundos especializados em “distressed companies” no país aumentou, principalmente considerando a grande retração do crédito local (bancos nacionais), fonte outrora muito utilizada pelas empresas endividadas que precisavam postergar suas obrigações.

Mas, como avaliar empresas nestas condições? Como estabelecer um valor de referência para as companhias em distress?

Ainda há pouca literatura acadêmica sobre o assunto. Numa abordagem prática, são apresentadas neste artigo as metodologias mais utilizadas:

1. Fluxo de Caixa Descontado;
2. Avaliação por Múltiplos; e
3. Valor dos Ativos e Passivos.

A seguir, tais metodologias são brevemente descritas com as respectivas adaptações sugeridas para a avaliação de empresas em distress:

1.) Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado: o valor da empresa é a sua capacidade de geração de caixa no futuro

O fluxo de caixa descontado (FCD) é a principal metodologia utilizada para avaliar empresas. É amplamente usada por bancos de investimento, consultorias e investidores com o objetivo de calcular o valor de uma organização, seja para fins internos, de análise de investimento, ou para fusões e aquisições. Com ela, pretende-se estimar o valor do negócio trazendo a valor presente os fluxos (caixa operacional ou dividendos) que u empresa pode gerar. Assim, o valor da companhia é determinado pelo fluxo de caixa descontado por uma taxa que reflete o risco associado ao negócio. O desconto pode focar no fluxo de caixa da operação ou nos dividendos. Para empresas em distress utiliza-se o desconto do fluxo de caixa da operação, pois simplifica o trabalho e também porque seria difícil considerar que uma empresa em crise possa distribuir dividendos.

No modelo do FCD estão incorporados 3 princípios gerais fundamentais:

1. A avaliação do investimento é feita com base nos fluxos de caixa de natureza operacional;
2. O risco é incorporado na avaliação econômica do negócio, respeitadas as preferências do investidor com relação ao conflito risco-retorno; e
3. A decisão identifica, ainda, o valor presente do ativo com base na taxa de desconto apropriada para remunerar os proprietários de capital.
4.  

Deste modo, a metodologia de estimativa do valor de mercado de uma empresa envolve os 4 elementos abaixo:

1. Projeção do fluxo de caixa;
2. Determinação da taxa de desconto (taxa mínima de retorno vis-a-vis o risco auferido);
3. Estimativa do valor residual; e
4. Cálculo do valor da empresa.

O cálculo do valor presente se dá pela seguinte expressão matemática:

alor=FCO1(1+K)1+FCO2(1+K)2+FCO3(1+K)3+…+FCOn(1+K)nalor=FCO1(1+K)1+FCO2(1+K)2+FCO3(1+K)3+…+FCOn(1+K)n

Onde:

Valor = valor econômico (presente) do negócio

FCO = fluxo de caixa operacional

K = taxa de desconto, que representa o custo médio ponderado de capital (WACC – Weighted Average Cost of Capital)

A taxa de desconto é aquela que é utilizada para descontar os fluxos de caixa previstos para o cálculo do valor presente da empresa. Assim, a taxa de desconto:

1. Expressa o custo de oportunidade das várias fontes de capital ponderado pela participação relativa de cada uma delas na estrutura de financiamento;
2. É obtida de forma a remunerar adequadamente a expectativa de retorno definida pelos acionistas e credores;
3. Deve haver plena coerência entre essa taxa de atratividade e os fluxos operacionais de caixa esperados do investimento;
4. A avaliação de uma decisão de investimento deve considerar o custo médio ponderado de capital – WACC – com os fluxos de caixa operacionais disponíveis; e
5. Os pesos utilizados no cálculo do WACC devem ser identificados com os planos futuros estabelecidos de captações da empresa.

O cálculo da taxa é realizado pelo critério da média ponderada pela seguinte expressão de cálculo:

Onde:

WACC = custo médio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital)

Kj = custo específico de cada fonte de financiamento

Wj = participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total

Em outras palavras, o custo médio ponderado de capital considerada o custo do capital próprio (Ke) e o custo de capital de terceiros (Kd).

Sobre o custo do capital próprio, a fórmula abaixo traz a metodologia de cálculo:

Onde:

Ke = custo do capital próprio

Krf = taxa livre de risco

βrealavancado = medida de risco do negócio ajustado pela estrutura de capital

Km = prêmio de mercado

K país = risco do país

O custo de capital de terceiros (Kd) é o custo de captação de empréstimos e financiamentos da companhia no mercado financeiro.

No caso de companhias em distress, não basta apenas projetar os resultados com base na performance histórica/mais recente. É necessário fazer alguns ajustes para normalizar o fluxo de caixa, expurgando os efeitos relacionados com a situação de dificuldade (custos da reestruturação e despesas que ocorrem uma só uma vez, assim chamadas de one off), com a finalidade de projetar a evolução dos resultados com uma base mais objetiva. Os itens de Receita, Custos e Despesas Operacionais são ajustados para excluir itens não recorrentes, aumentos de custo de aquisição de produtos decorrentes da perda do poder de barganha, linhas de produtos/serviços que serão descontinuados, efeito de write-offs (regularizações de ativos), entre outros. Da mesma forma, a necessidade de capital de giro e os investimentos em manutenção são estimados considerando um cenário de estabilidade. Neste contexto, ganha importância o “plano de viabilidade futura”, que deverá ser suficientemente detalhado e bem suportado para mostrar que a empresa target, apesar da crise, teria como se reerguer e voltar a gerar valor. A taxa de desconto também precisa refletir o risco associado ao negócio em distress.

Assim, o valor presente do fluxo de caixa livre projetado é o valor do negócio (Enterprise Value). Em seguida, subtraem-se o valor da dívida e contingências e adicionam-se o caixa e aplicações financeiras. O resultado é o valor da empresa (Equity Value). Para empresas em distress, recomenda-se utilizar o valor da dívida pós renegociação com os credores, o qual deveria ser o estoque de dívida compatível com a geração de caixa da companhia. Caso a dívida tenha sido reestruturada com as condições que não refletem o risco de crédito da empresa target (por exemplo taxa de juros abaixo do mercado), seria recomendável considerar o fluxo da dívida a valor presente por coerência com o Enterprise Value.

As restrições para a aplicação desta metodologia em empresas em distress são:

1. falta de acuracidade das informações: a maioria dos planos de viabilidade apresentados não trazem detalhes que possam de forma consistente suportar o fluxo de caixa futuro demonstrado nos planos de negócio;
2. inconsistência de dados gerenciais; e
3. os dados refletem a situação de distress e não o potencial do negócio.

2.) Avaliação por Múltiplos: o valor pago pelo mercado para empresas similares à companhia avaliada

Nesta abordagem, a avaliação utiliza como referência a performance de players que atuam no mesmo setor da empresa-alvo. Buscam-se dados de companhias abertas como o valor de mercado e quanto isto representa em relação à Receita Líquida ou ao Lucro Antes de Impostos, Depreciação e Amortização (EBITDA, do inglês, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Outra maneira é pesquisar por transações de compra/venda no setor em determinado período: qual foi a média do valor de transações de empresas que foram vendidas em relação à Receita Liquida ou EBITDA de cada uma delas.

Em linhas gerais, esta metodologia traz uma representação do humor atual de mercado dos investidores e os múltiplos estão sujeitos a movimentos especulativos de curto prazo.

Entretanto, assim como na metodologia de Fluxo de Caixa Descontado, para avaliar empresas em distress, o múltiplo deverá ser aplicado à Receita Líquida normalizada ou ao EBITDA normalizado. Não se pode tomar por base o resultado dos últimos 12 meses, já que a performance neste período pode não refletir o potencial de valor de negócio, à medida que os números registrados refletem a situação de dificuldade, que não necessariamente irá se perpetuar.

O desafio é o de encontrar dados disponíveis de empresas com atuação similar e fazer os ajustes recomendados. Os benefícios desta metodologia estão na simplicidade e rapidez.

Muitos analistas, costumam utilizar esta metodologia como uma forma de controle, isto é, comparar o resultado dela com o resultado do Fluxo de Caixa Descontado. Em algumas situações, calcula-se uma média ponderada, atribuindo mais peso aos resultados daquela metodologia que oferece maior consistência. 

3.) Valor de Ativos e Passivos a Mercado: avaliação individual dos ativos e passivos

É recomendável principalmente para avaliar companhias em distress, quando não se consegue enxergar um potencial de geração de caixa futuro para sobreviver e reconstruir valor. É a metodologia mais solicitada pelos investidores para simular uma liquidação ordenada do negócio (diferente do valor de liquidação forçada), uma vez que que considera o valor intrínseco de mercado dos ativos existentes, ao invés de levar em conta um negócio que gera valor. Geralmente, o valor da avaliação obtido por este método é inferior aos valores estimados com outras metodologias, pois não considera o valor potencial de geração de caixa do negócio ou o seu goodwill.

Para executar o trabalho de avaliação, são contratados especialistas que avaliam os ativos e passivos: ativo fixo, terrenos, edificações, máquinas e equipamentos, ativos intangíveis, entre outros, passivos comerciais (bancos e fornecedores) e fiscais/ trabalhistas, além de eventuais processos em cursos que possam gerar passivos. Recomenda-se a contratação de empresas independentes  com forte experiência na realização destes trabalhos.

Conforme o nível de distress, o potencial investidor pode solicitar o valor de venda forçada dos ativos – valor com um desconto maior, dada a necessidade de gerar liquidez com a alienação dos ativos. Por outro lado, o vendedor leva em consideração o valor de reposição dos ativos (incluindo o tempo de construção).

A Importância do Avaliador/Assessor Financeiro

A importância de contratar um avaliador especializado e um assessor financeiro é fundamental para estabelecer uma ideia de valor e alinhar expectativas. Esta avaliação deveria ser utilizada como base de qualquer trabalho de reestruturação, pois se não há expectativa de valor futuro superior ou adequado, quando comparado com o valor dos passivos, não há razão de fazer o esforço para reestruturar. Neste caso, o caminho seria a liquidação.

 Os proprietários costumam ser bem mais otimistas, estabelecendo valores altos e sendo mais generosos nas projeções. Por outro lado, os investidores tendem a ter uma visão mais conservadora para a negociação.

Para empresas em distress, quanto mais tempo levar o processo de avaliação, menor será o valor, como consequência da deterioração do negócio e dos ativos. Em função da celeridade requerida, as metodologias de Avaliação por Múltiplos e Valor dos Ativos e Passivos são mais utilizadas para avaliar instituições que enfrentam dificuldades.

Cada transação é única. Depende no nível de distress do negócio e do apetite dos investidores, sejam eles investidores estratégicos ou financeiros. A capacidade de executar um processo de due diligence (investigação detalhada da empresa) também é limitada. O investidor tende a ser mais conservador na avaliação dos ativos.

Portanto, de certo modo, nas palavras do escritor e político inglês do início do artigo, pode-se dizer que arte e ciência convergem no método para a avaliação de empresas em distress.