Financiamento das Startups: uma análise das estruturas de capitalização e os instrumentos de enforcement em dívidas conversíveis em participações.

RESUMO: O artigo aborda as hipóteses de estruturas de financiamento das startups, passando por uma análise das modalidades de capitalização própria aos modelos de funding via dívida e equity e os instrumentos de enforcement em caso de descumprimentos dos contratos conversíveis.

ABSTRACT: The article addresses the hypotheses of financing structures for startups, analyzing the modalities of its own capitalization to funding through debt and equity structures and enforcement instruments on convertible notes.

PALAVRAS-CHAVE: STARTUP – CONTRATOS – DÍVIDA – FINANCIAMENTO – MÚTUO – EMPRÉSTIMO - ENFORCEMENT.

KEYWORDS: STARTUP – CONTRACTS – DEBT – FINANCING – CONVERTIBLE NOTES – LOAN – ENFORCEMENT.

SUMÁRIO: 1. Introdução. 2. Formas de capitalização própria das startups. 2.1. Bootstrapping. 2.2. Love Capital: family, friends and fools. 2.3. Endividamento bancário. 3. Estruturas societárias de investimento em startups. 3.1. Aquisição de participação societária direta. 3.2. Sociedade em Conta de Participação. 3.3. Estrutura de dívida conversível. 3.3.1. Opção de compra de participação societária. 3.3.2. Mútuo conversível. 4. O enforcement nos contratos de dívidas conversíveis e os deveres fiduciários dos administradores. 5. Considerações Finais. Bibliografia.

1. Introdução

Todo negócio, independente do setor ou tamanho, reivindica recursos financeiros para se desenvolver[1].

Em uma estrutura de mercado dinâmica e cada vez mais competitiva, a estrutura que viabiliza o aporte desses recursos, seja mediante dívida ou participação societária, além de preceder a uma análise financeira e de risco, observa uma estrutura contratual robusta de mecanismos de proteção dos investidores e financiadores.

O presente trabalho tem esse propósito, analisar os tipos de capitalização das startups, passando por uma análise dos meios próprios encontrados pelos empreendedores em início de jornada, como o bootstrapping, love money, family, friends and fools, endividamento de curto, médio e longo prazo.

Faremos também uma análise das estruturas de investimento e financiamento, com um olhar sobre a participação direta nas sociedades empresárias, a utilização das sociedades em conta de participação, as estruturas de dívidas conversíveis, com destaque dos mútuos, modalidade utilizada em grande maioria nos contratos de investimento[2].

Por fim, e não menos importante, pretendemos abordar o enforcement nos contratos de dívidas conversíveis e os deveres fiduciários dos administradores, fundadores das startups.

Como garantir segurança ao investidor que estruturou um investimento inicial, ofereceu suporte ao empreendedor e seu viu frustrado quando do exercício da conversão do seu crédito em participação societária. Existem cláusulas contratuais de proteção ao investidor? Como é possível garantir mais segurança em um mercado de tanto risco como é o das startups?

E como enfrentar o problema do descumprimento do dever fiduciário do administrador? A visão atual sobre função social da empresa não precisa ser revisitada? É legítimo descumprir, ou ao menos expor a risco investidores que fomentaram o negócio?

2. Formas de capitalização própria das startups.

A jornada de qualquer empreendimento prescinde de uma estrutura mínima de investimento e custeio. Em empreendimentos de alto risco, como é o caso das startups[3], o aporte inicial por vezes é comprometido pela limitada capacidade do empreendedor, muitas vezes com seu orçamento comprometido, pouco acesso ao crédito comum e sem estrutura suficiente para atrair investidores profissionais.

Por isso, a capitalização própria dessas empresas em ciclos iniciais observa momentos e estruturas bem peculiares, como é o caso do bootstrapping e o love money, contando com os family, friends and fools, tipos característicos dessa nova economia, além do endividamento de curto, médio e longo prazo.

1. Bootstrapping

O movimento inicial de uma startup é, sobretudo, uma aventura. Sem organização, sem dinheiro, muitas vezes sem muita experiência empresária[4].

Com esse cenário claro, o controle de gastos é preponderante, de modo que o empreendimento praticamente se sustenta com os aportes dos seus idealizadores[5], a prática, portanto, é conhecida como bootrepping[6], que como explicou Yuri Gitahy[7] em uma matéria jornalística:

O termo é difícil de traduzir, mas é fácil de entender e muito importante para empreendedores de startups. Bootstrap significa criar sua startup usando somente recursos próprios, apertando os cintos do time e não recorrendo a investidores externos. Se há alguma entrada de capital, ela vem dos primeiros clientes. A tradução literal de “bootstrap” é alça de bota – aquele pedaço de couro ou tecido que fica atrás da bota e acima do calcanhar, facilitando puxála com as mãos na hora de calçar. O termo “levantar a si próprio pelas alças da bota” era usado desde o século XIX para ilustrar tarefas impossíveis, como pular uma cerca alta puxando suas próprias botas com as mãos. A metáfora de fazer o boostrapping da sua startup indica justamente esse processo autosustentável de alavancar a si próprio.

Conceitualmente, e sem repercussões jurídicas a priori, a prática do bootstrepping indica um comprometimento das finanças pessoais do empreendedor, em um ciclo inicial, para dar início ao empreendimento.

2. Love Money

OIOLI (2020) define em sua obra que a primeira fonte de recursos externa para startups, em seu ciclo de vida e crescimento, é aquele obtido junto a familiares (family) e amigos (friends) dos fundadores. E continua ao indicar que empreendedores se valem de relacionamentos sociais para aconselhamento, suporte e encorajamento, mas também para obter recursos financeiros.

Mas existe um racional para essa primeira fonte de recursos, e ele é a confiança[8]. Existe uma mitigação das barreiras de convencimento quando estamos falando de pessoas do nosso ciclo de relacionamento pessoal e social, amigos, familiares, estes agentes tendem a flexibilizar os controles para fins de aportes financeiros, não conhecem a estrutura legal adequada, não conseguem mensurar o risco, a despeito de os investimentos em startups ser considerado um ativo de alto risco[9].

Além disso, temos também a figura dos fools[10], aqueles investidores que não conhecem muito da operação da empresa, ignorando o risco inerente aos investimentos em ciclos e estágios iniciais, mas que ainda assim decide apostar no negócio, ainda que não possuam qualquer relação anterior com o fundador empreendedor.

3. Endividamento bancário

A estrutura de acesso ao crédito bancário e, portanto, o endividamento da companhia e dos seus sócios com a utilização de linhas de crédito oferecidas pelo sistema financeiro pressupõe um grau de amadurecimento razoável do negócio[11], isso porque o acesso a este capital está condicionado, muitas vezes, à existência de informações financeiras solidas, previsibilidade de receita, o que, por tudo que já falamos, não está presente nas fases iniciais das startups.

Além desses pontos, é preciso compreender que o sistema financeiro adota medidas de mitigação de risco, buscando sempre negócios com mais previsibilidade de geração de receita, com disponibilidade de garantias e a estruturação de colaterais que mitiguem ainda mais o risco de default[12].

3. Estruturas societárias de investimento em startups.

Ao tratarmos sobre as formas de capitalização própria, passando pelo esforço do empreendedor em investir suas economias, acessar pessoas do seu ciclo mais próximo, família em geral, bem como amigos mais próximos, no intuito de tirar a sua ideia do papel e ter a capacidade de desenvolver o seu negócio, tudo isso tem o propósito claro de amadurecer o seu negócio, mas longe de ser um fim em si mesmo.

O empreendedor que atua no mercado de startups sabe que o negócio dele depende de uma interação profissional com o mercado de tecnologia e negócios disruptivos, por isso é que os negócios precisam validar os seus modelos, viabilizando, assim, o aporte de capital qualificado, além de garantir a participação de empresários e executivos com experiência para auxiliar na caminhada do empreendimento[13], funcionando como verdadeiros mentores.

Esse capital mais qualificado, uma mistura entre dinheiro e experiência profissional e empresarial, geralmente faz uso d veículos de participação societária direta para aportar na investida, ou então a utilização de sociedades em conta de participação, que podem mitigar os riscos do negócio, ou ainda os instrumentos de dívidas conversíveis, em sua grande maioria na estrutura de mútuos conversíveis[14].

1. Aquisição de participação societária direta

É possível dizer que uma das principais formas de capitalizar a startup é a venda de participação societária[15]. Nessa modalidade o investidor, mediante o aumento do capital social da companhia, passa a figurar como acionista, e não credor[16],assume os riscos do negócio e passa, por óbvio, a exercer certa ingerência na condução da empresa[17].

Por isso REIS (2018) defende que é extremamente recomendável a elaboração de um acordo de quotistas/acionistas, para delimitar o campo de interferência do investidor acionista, e que as atribuições de condução do negócio sejam bem definidas, com questões como destinação de resultados e gestão do patrimônio devidamente reguladas pelo acordo.

O investidor, ao aportar recurso e adquirir participação societária, passa a assumir os riscos do negócio juntamente com os fundadores, e é normal passar a ter mais ingerência nas informações da empresa, monitorando a operação, a gestão financeira, pois a participação direta no quadro social implica na responsabilidade pessoal deste investidor em caso de eventual desconsideração da personalidade jurídica por qualquer demanda judicial de natureza cível, trabalhista, tributária ou regulatória[18].

2. Sociedade em Conta de Participação

Como tratado alhures, a participação direta, pelo investidor, no capital social da companhia pode representar riscos que não justifica, em um primeiro momento, a aquisição de participação societária. A utilização da sociedade em conta de participação surge como um veículo interessante para realizar investimentos, garantindo uma estrutura mais segura do ponto de vista da responsabilização direta e pessoal do investidor.

Conforme estrutura legal[19], a utilização da sociedade em conta de participação vai estruturar o investimento de modo que a startup figurará como sócia ostensiva, atuando perante terceiros, operacionalizando os serviços e/ou distribuindo seus produtos, enquanto o investidor figurará como sócio participante, oculto, sem assumir posição operacional e gerencial perante o mercado.

Ponto que merece reflexão na escolha dessa estrutura é o impacto tributário quando da estruturação da sociedade em conta de participação conforme a Solução de Consulta SIDIT/SRRF10 nº 10.024, de 22 de junho de 2015:

EMENTA: OPTANTE PELO SIMPLES NACIONAL. VEDAÇÃO À PARTICIPAÇÃO NO CAPITAL DE OUTRA PESSOA JURÍDICA. SOCIEDADE EM CONTA DE PARTICIPAÇÃO (SCP). EQUIPARAÇÃO À PESSOA JURÍDICA.

Para fins tributários, a Sociedade em Conta de Participação - SCP equipara-se a pessoa jurídica. Sendo assim, as microempresas ou empresas de pequeno porte que sejam sócias de SCP não poderão beneficiar-se do tratamento jurídico diferenciado previsto na Lei Complementar nº 123, de 2006, o que implica a exclusão do Simples Nacional. SOLUÇÃO DE CONSULTA VINCULADA À SOLUÇÃO DE CONSULTA COSIT Nº 139, DE 3 DE JUNHO DE 2015. DISPOSITIVOS LEGAIS: Lei Complementar nº 70, de 1991, art. 1º; Lei Complementar nº 123, de 2006, art. 3º, §§ 4º, VII, 5º e 6º; Lei nº 9.715, de 1998, art. 2º, I; Lei nº 10.406, de 2002 (Código Civil), arts. 991 a 993; Decreto-Lei nº 2.303, de 1986, art. 7º; Decreto nº 3.000, de 1999 (RIR/1999), arts. 148, 149, 254 e 515; Instrução Normativa SRF nº 31, de 2001, art. 1º, caput, e § 1º; Ato Declaratório Interpretativo SRF nº 14, de 2004.

O investimento operacionalizado via uma sociedade em conta de participação acarreta o desenquadramento da sociedade investida do Simples Nacional, o que pode representar, sobretudo a empresas em estágio ainda inicial, sua inviabilidade financeira, podendo o custo tributário representar um impeditivo à continuidade do negócio[20].

Outra nuance que merece destaque é a necessidade de inscrição no CNPJ[21], além elaboração do contrato social da sociedade em conta de participação, regulando os parâmetros de atuação entre sócia ostensiva e participante, manter sua escrituração contábil regular, de modo a evitar futuros questionamentos sobre sua estrutura e importar na caracterização de sociedade em comum, sujeitando o sócio participante à responsabilização pelas obrigações contraídas pelo sócio ostensivo[22].

3. Estrutura de dívida conversível.

Duas estruturas de dívidas conversíveis merecem destaque, ao menos para o fim deste trabalho. Falo da opção de compra de participação societária e a estrutura de mútuo conversível em participação societária. É possível também, para fins de continuar no tema, ventilar a estrutura da debênture conversível[23], contudo, não desenvolveremos o instrumento por entender que não tem pertinência ao nosso racional.

3.3.1. Opção de compra de participação societária

A opção de compra de participação societária é um contrato que qualifica o investidor a adquirir, mediante pagamento, participação em uma determinada sociedade, e os termos desta opção serão negociados livremente entre investidor e fundadores [24]. O exercício da opção de compra geralmente está relacionado a um evento determinado, como, mas não só, uma reorganização societária, uma nova rodada de investimento ou, até mesmo, um evento de liquidez[25].

SILVA FILHO (2019) assevera que a opção de compra é exercível em face dos sócios/empreendedores. Nesse caso, o detentor do direito de compra, ao exercer a opção, adquire quotas da sociedade pertencentes a seus sócios, que ficam obrigados a vende-las. E continua que nesta operação não há necessariamente emissão de novas quotas pela sociedade.

3.3.2. Mútuo Conversível

Segundo COELHO E GARRIDO (2016) o mútuo conversível, pode-se dizer, que é uma tropicalização das convertible notes do direito norte-americano, as quais representam a constituição de uma dívida da empresa investida para com o investidor a qual poderá ser convertida em participação societária previamente estabelecida mediante um evento de liquidez – normalmente o ingresso de um novo investidor ou transformação da espécie societária[26].

Diferente do que conhecemos como mútuo puro e simples, onde as instituições financeiras operacionalizam um contrato de empréstimo com juros ajustados para remuneração e retorno do capital[27], o mútuo conversível é um instrumento híbrido, porque é um contrato de dívida e, ao mesmo tempo, uma forma de aquisição de participação societária, que obedece a forma prevista na lei[28], e garante, como pontua REIS (2018):

A possibilidade de o investidor optar por, ao invés de receber de volta o valor investido, receber uma participação societária da startup a qual fez o empréstimo.

O foco dessa estrutura em um ambiente de startup é, por um lado, garantir ao investidor a possibilidade de participar do crescimento do negócio sem tomar o risco de estar participando do capital social, e para os empreendedores, acessar um capital com o custo menor, tendo em vista que o incentivo da operação é ter a sua remuneração atrelada ao potencial de valorização do ativo[29].

Como trata a doutrina[30], essa valorização, que funciona como o incentivo da operação do mútuo conversível, figura como o evento que inicia o processo de conversão em participação societária. Mas não ficamos só nesse exemplo, é possível também estabelecer nos contratos evento de conversão com base em data de vencimento de contrato; alteração de controle societário; reorganização e transformação societária; oferta pública das ações e em caso de uma rodada de investimento[31].

É importante lembrar que o contrato de mútuo conversível não dá ao investidor, antes da conversão do seu crédito em participação societária, qualquer direito político ou de ingerência na sociedade; qualquer tentativa de antecipar esse cenário, pode oferecer risco ao investidor de ter a relação reconhecida como sociedade comum e, então, ficar exposto às obrigações da investida[32].

Portanto, é preciso estabelecer cláusulas no contrato que gerem segurança para o investidor, como a previsão de vencimento antecipado em caso de descumprimento das obrigações; performance operacional e financeira; regularidade fiscal e trabalhista; hipóteses em que o mutuante/investidor pode optar pela conversão; transformação da sociedade LTDA em S A como condição precedente à conversão da dívida em equity; critérios de valution; minuta sugestiva de acordo de sócios em anexo ao contrato de múto[33].

4. O enforcement nos contratos de dívidas conversíveis e os deveres fiduciários dos administradores.

As preocupações com os eventos de conversão são tratados de maneira bem explicativa pela doutrina especializada na matéria. A abordagem teórica e estrutural dos contratos também, mas percebemos que existe uma necessidade atual quanto aos mecanismos de cumprimento do dever de conversão.

Preocupações com data de vencimento, alteração de controle, eventual rodada de investimento[34], ou então a preocupação com critérios de valuation, transformação da sociedade em sociedade de ações para otimizar os custos tributários[35], nada disso faz sentindo em caso de não cumprimento do contrato.

Não podemos esquecer, ao pensarmos no cumprimento desses contratos, que os fundadores/empreendedores estão inseridos no conceito de administradores dessas empresas, estão sujeitos aos deveres e responsabilidades destes, com uma clara determinação de pautar a sua conduta em um comportamento ativo e probo[36][37], indicando o dever agir na condução dos negócios com diligência e atentos à sua função social.

Os conceitos dos deveres e responsabilidades trazidos pelas leis 6.404/76 e 10.406/2002, apesar de aparentarem alguma clareza dos seus propósitos, não possuem um conteúdo delimitado. E não sem razão, assim o é por conta da multiplicidade de situações que são postas diariamente para decisão e condução da administração, servindo os deveres como verdadeiros nortes na condução do negócio pelos administradores[38].

Ponto relevante que devemos relacionar com o propósito do presente artigo é que, a todo momento, os deveres e responsabilidades dos administradores se relacionam com a companhia, seus sócios, mas também com os interesses dos investidores e demais stakeholders, sobretudo aqueles que forma determinantes no desenvolvimento da companhia.

Parece-nos que o alcance do que está prescrito no artigo 154 da Lei 6.404/76 guarda alguma correlação com o que refletimos aqui. Consigna o diploma legal que o administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa[39].

A doutrina especializada também se debruça sobre o tema em questão, e conclui que uma das funções centrais dos administradores é equilibrar as demandas de uma ampla gama de interessados, os quais incluem não apenas os acionistas, majoritários e minoritários, mas também os credores, trabalhadores, consumidores e mesmo a comunidade em que a empresa está inserida[40].

O Prof. Erasmo Valladão (2014) leciona que é inegável, de um lado, que os interesses que gravitam em torno das sociedades anônimas não se limitam aos meros interesses particulares dos sócios, dizendo respeito também aos interesses dos trabalhadores, da comunidade e da própria economia como um todo[41].

ADAMEK (2010) leciona que o legislador pátrio foi feliz ao conferir conceitos gerais e abstratos à conduta e atuação dos administradores, pois fosse diferente teria fracassado e contribuído para gerar maiores ineficiências por meio de um sistema inflexível, resolvendo pautar o comportamento do administrador por padrões de condutas gerais e abstratas, verdadeiras cláusulas-gerais a serem contrastadas com a sua atuação específica em cada caso concreto[42]

Como, então, fazer valer a premissa dos deveres fiduciários dos administradores? Como fazê-los cumprir seus contratos? Respeitar a estrutura de mercado que fomentou e desenvolveu seu produto ou serviço? A não pratica de um ato, ou o descumprimento, por si só, desses deveres que ora tratamos, não legitima qualquer tomada de atitude senão com a tutela jurisdicional a priori.

Hoje, com a possibilidade de se celebrar negócios jurídicos processuais[43] com integração contratual, inovação trazia pela lei 13.105, o Código de Processo Civil, é possível estabelecer e estipular ônus, deveres processuais, faculdades, poderes, de modo a garantir um efetivo cumprimento do contrato, sem a utilização de manobras processuais que possam frustrar os direitos de terceiros.

Seria legítimo pensar, então, que convencionar em um contrato de mútuo conversível a não possibilidade de oposição, em caso de propositura de demanda judicial, de alegações que questionem a validade de contrato quanto a sua estrutura de remuneração de capital, fórmula de valuation para fins de determinar a participação societária, tão pouco ofereça resistência processual quanto a implementação dos atos de conversão.

Factível, também, dispor sobre a não recorribilidade em caso de uma tutela de urgência quando da prática de atos em total descompasso com o contrato de mútuo, ou então em uma tutela de evidência que determinasse a prática de atos para fins de respeito o contrato.

Neste sentido, é o que argumenta OLIVEIRA FILHO (2018), para quem a possibilidade de criação das regras pelas partes deve se prestar a racionalizar o processo, e não a torná-lo menos eficiente[44]. O processo como difusor de estratégias protelatórias e que frustram direitos legítimos de investidores deve ser evitado, portanto, estabelecer normas de conduta e procedimento, de modo a garantir higidez aos instrumentos contratuais, parece legítimo.

Igualmente possível pensar em uma cláusula contratual que nomeie terceiro, ou até mesmo o próprio mutuante, com procuração pública, com o propósito específico e de caráter irrevogável, tão somente para fins de implementação dos atos de conversão do mútuo conversível, desde que o mutuário oferece resistência injustificada ou não implemente as condições contratualmente dispostas.

A estrutura de garantia como a alienação fiduciária das quotas ou ações também podem servir como mecanismo de controle, ou até mesmo uma cláusula contratual para substituição da administração da companhia em caso de descumprimento contratual, até que todos os atos de conversão da dívida fossem praticados.

5. Considerações Finais

O percurso enfrentado pelo empreendedor no mercado de startup não é fácil. Sem dinheiro, sem estrutura e com uma ideia, os desafios para sobreviver nos primeiros meses se impõem.

 Os riscos inerentes ao negócio são, por vezes, desconhecidos, por isso que aqueles que oportunizam investimentos devem ter uma tutela jurídica adequada e capaz de garantir segurança às negociações.

O trabalho que desenvolvemos até aqui, para além de analisar as estruturas de capitalização e investimento em startups, se prestou a analisar detidamente a submissão dos empreendedores fundadores aos deveres fiduciários do administrador de sociedades empresárias, a sua submissão a uma integração para além dos muros empresariais, dos algoritmos, mas como o mercado que ele interage.

Deve, sobretudo nos contratos de financiamento e interação com o mercado de fomento às empresas de tecnologia, startups, garantir o equilíbrio e a previsibilidade do mercado, consolidando a força dos contratos e o ambiente fértil para atração desses investimentos.

O trabalho propôs, também, uma reflexão quanto ao risco da não previsão de uma cláusula de enforcement nos contratos, sobretudo porque estamos falando de casos sensíveis, onde os valores podem passar de insignificantes para cifras muito grandes, tendo em vista que estamos falando de negócios com chances de escalabilidade.

Com a inovação trazida pelo Código de Processo Civil e a possibilidade de celebração de negócios jurídicos processuais, agora o que se propõe é um exercício de criatividade para estipular cláusulas contratuais seguras.

Para além de estruturar a previsão de vencimento antecipado em caso de descumprimento das obrigações; performance operacional e financeira; regularidade fiscal e trabalhista; hipóteses em que o mutuante/investidor pode optar pela conversão; transformação da sociedade para fins tributários; critérios de valution; minuta sugestiva de acordo de sócios em anexo ao contrato de múto[45], é preciso garantir efetividade aos mecanismos de conversão da dívida em participação societária.

No último relatório do Doing Business[46], o Brasil perdeu 15 posições no ranking de 2020, e um dos pontos é justamente a insegurança quanto aos instrumentos para garantir a satisfação das estruturas de crédito e os direitos dos agentes financeiros e de investimento. Os mecanismos nacionais de eforcement ainda são considerados frágeis, então, é preciso consolidar uma cultura de implementação e efetividade dos modelos de liquidação desses contratos de investimento e financiamento.

Em matéria veiculada na ENDEVOR sobre o tema, um trecho merece destaque:

Isso é resultado, principalmente, do tempo e do custo despendidos nos processos de recuperação de crédito. A resolução de insolvência no Brasil é bastante complicada. Atualmente, são necessários 4 anos para recuperar o crédito concedido no país, enquanto no Chile esse processo leva 2 anos e no Japão são necessários apenas 6 meses. Essa demora gera não apenas custo transacional, como também insegurança jurídica, o que aumenta o risco das operações de crédito realizadas pelas instituições financeiras. Esse risco é repassado aos consumidores na forma de um crédito mais caro, o que, por sua vez, aumenta o custo da expansão das empresas que querem financiar projetos de investimento. (https://endeavor.org.br/ambiente/doing-business-2020/)

Endereçando o fim do nosso trabalho, compreender o sistema como um todo e garantir assimetria nas transações, com estruturas contratuais eficazes, índice de cumprimento de contratos elevados, alta liquidez e adimplência do mercado tomador de crédito, financiamento e investimento, isso auxiliará o mercado local a se desenvolver ainda mais.

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